“万科之争折射股权结构隐患”

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苗壮

万科控制权之争已经持续了一年多。 随着事态的迅速发展，万科创始人及其管理团队始终没有从制度上处理控制权问题，普遍观察到阿里巴巴、京东等民营公司通过在美国上市，使用“ab股”等双重股权结构在一定程度上处理了这一问题。 那么，企业的最佳股权结构是什么？ 我国是否应该允许使用投票权不平等的股权结构？

这些问题与企业的管理和收购密切相关，需要联系对后者的影响，从法律和经济相结合的角度分析不同类型股权结构的利弊得失。

所有权的分散和集中

上市公司通常有三种股权结构:高度分散型、高度集中型、相对集中型或相对分散型。

高度分散型股权结构的优点是股票分散在许多小股东手中，没有大股东也没有控股股东。 在这种股权结构下，股东常常缺乏参与治理的动机和能力，股东之间存在着严重的“集体行动难题”(也就是通常所说的“三和尚不喝水”)。 因此，实际控制权往往掌握在管理层手中，最有可能成为敌对收购的对象。 在公司治理方面，问题是管理层的代理问题，即“内部控制”问题，包括“懒惰”、“好吃懒做”、“贪婪、损害公共利益”。 因此，法律层面关注的是管理层的信托责任，包括勤勉责任和忠诚责任。

高度集中型股权结构的优点是股权集中在一个大股东或控股股东手中(“个股独大”)。 在这种股权结构下，大股东或控股股东一般有充分的动机和能力参与治理，比较有效地克服了上述集体行动的难题。 因此，实际控制权一般掌握在大股东和控股股东手中，很少成为敌对收购的对象。 在公司治理中，问题主要是控股股东的代理问题，即“大股东控制”问题，如侵占、同业竞争、关联交易、内幕交易等“利益输送”。 因此，在法律层面关注控股股东的信托责任，首要的是忠诚责任。

集中型或相对分散型股权结构的优点是股权相对集中在少数大股东手中，但没有控股股东。 大股东可以是机构投资者或个人投资者、战术投资者或财务投资者，也可以是“外部”投资者或“内部”投资者(包括管理层和员工)。 在这种股权结构下，大股东一般有充分的动机和能力参与治理，基本克服了上述集体行动的难题。 因此，企业的实际控制权一般由大股东和管理层共享，很难进行有敌意的收购。 从公司治理的角度来看，这是一种更均衡的股权结构:有利于大股东之间、大股东与管理层之间的相互约束、相互制衡、管理层与大股东代理问题的处理。 在一定程度上，股东可以“坐享其成”。

万科的所有权结构经历了从高度分散型向相对集中型或相对分散型的转变。 在淘宝收购之前，万科只有华润和管理层两大股东。 分别持有15%和4%左右的股份。 这种股权结构的优点是大股东数量不够，股权集中度不够，股权结构不均衡。 因此，为了进一步提高控制权的稳定性，似乎有必要及时引入越来越多的股东。 对于敌对收购，这相当于事前引入承认企业经营理念的“白衣绅士”的预防措施。 在这个问题上，管理层对国有企业和第一大股东的特别偏好似乎没有用。 上述分解也适用于国有企业。 在“混合全制”改革中，除了需要绝对控制的公司外，还可以使用上述相对集中或相对分散的股权结构。

平等和不平等的投票权

在公司治理中，股东是企业的“所有者”，通过股东大会参与企业的重大决策，选举董事、监事，批准重要议案。 股东大会选举产生的董事会、监事会代表股东分别行使企业的决定权和监督权，包括高级管理者的任命。 无论是股东大会还是董事会、监事会，通常都要做很多决定。 因此，通常谁能取得多数股份，是因为谁拥有控制权。

上述结论的前提是，首先，在企业的“利益相关公司”中，只有股东享有投票权(“股东投票”)。 其次，在包括投票权在内的普通股中，每股只有一个投票权。 后者一般被称为投票权平等(“一股一票”)。 以前有传说称，股东投票和个股是最终决定权分配的基本基础。

今天，在美国等一个国家，上述变化大致不同。 关于后者，根据美国现行的企业法，企业可以发行拥有不同投票权的两种“普通股”:一种仍然只有一票，第一种由“外部”投资者持有。 另一类每股可持有多张权证，最初为包括创始人在内的“内部”管理层所有。 这就是通常所说的“ab股”或“双重股结构”。

在上述股权结构下，管理层可以通过持有较少的股份掌握实际控制权，防止敌对并购。 一家民营企业选择在美国上市，很可能与上述想法有关。 问题是，内部人员可能会管理问题，妨碍企业控制市场的正常运营，以及对公司治理和资源配置的改善作用。 众所周知，包括敌意收购在内的企业并购对管理层来说是一种比较有效的外部约束机制。 因此，投票权不平等的股权结构在世界范围内引起广泛的争论。

的首要根据是合同自由和企业自治。 企业是“一系列合同的合并”，包括协调股东、董事、监事和高级管理层之间关系的企业章程和其他内部文件。 一般来说，只要不存在欺诈、威胁、恶意贯通、违法违规等，当事人之间的自愿协议不仅对当事人有益，对第三方也无害。 因此，当事人应当允许自由选择或者变更企业的股权结构。

另一方的首要根据是剩余控制权和剩余索取权一致。 由于环境多、复杂的多变性和人类理性的有限性，《企业契约》不完整，需要决定未解决的事项。 上述最终决定权属于“剩余控制权”。 由于未来的不确定性，决定有风险。 激励和约束决策者行为的最有效方法是承担决定的结果。 股东享有净利润和净资产的分配权，上述最终分配权属于“剩余索取权”。 因此，股东是企业经营风险的最终承担者，必须按照持股比例将投票权配置给股东。

实际上，许多国家不允许企业使用投票权不平等的股权结构。 即使在美国，一只股票是企业法的“默认规则”，很多企业使用一只股票的股票结构。

关于我国是否应该允许企业使用投票权不平等的所有权结构，需要从中国企业的管理和收购、资本市场以及商业文化等行业的实际出发，比较其优势和问题，全面分析其利弊得失。 可以看出，在上述各行业，我国仍处于快速发展的“初级阶段”。 与发达国家相比，我国在投资者权益特别是中小投资者权益保护等方面还有一定的差距。 上述股权结构在美国可能，但在中国未必可能。

(作者是清华大学法学院特聘教授、中国商法学研究会理事，历任西门子中国首席律师、拉法中国法务副社长等职，着有《美国企业法》)